spb/uqo_cours

1% ======================================================================2% BLOC 5 — Profit entrepreneurial et analyse du risque (25 min)3% ======================================================================4\bloc{5}{Profit entrepreneurial et analyse du risque}56\begin{frame}{Objectifs du bloc 5}7\begin{columns}[T]8\begin{column}{0.52\textwidth}9\begin{enumerate}10    \item Distinguer le \textbf{promoteur} de l'\textbf{entrepreneur général}, et l'\textbf{incitatif} du \textbf{profit réalisé}11    \item Justifier économiquement le profit et son inclusion \textbf{même sans promoteur}12    \item Passer du \textbf{profit sur coût} à la \textbf{marge sur prix}, et inversement13    \item \textbf{Extraire} le profit du marché à partir de ventes d'immeubles neufs14    \item Relier le taux de profit au \textbf{risque de développement}15\end{enumerate}16\end{column}17\begin{column}{0.44\textwidth}18\begin{defbox}[Profit entrepreneurial (rappel du bloc 1)]19Rémunération de celui qui porte le projet : coordination, risque, temps, capital. \textbf{Convention du cours : 11\,\%} de l'assiette (directs $+$ contingences $+$ indirects), dernière ligne du coût neuf.20\end{defbox}21\end{column}22\end{columns}23\end{frame}2425\begin{frame}{Incitatif ou profit ? --- la distinction de l'\emph{Appraisal of Real Estate}}26\begin{columns}[T]27\begin{column}{0.5\textwidth}28\begin{defbox}[Entrepreneurial incentive]29« the total \textbf{anticipated} profit that is expected to be received by the entrepreneur for the managerial coordination, acceptance of risk, and time and effort » --- une \textbf{prévision}, nécessaire pour qu'un projet se lance.30\end{defbox}31\begin{defbox}[Entrepreneurial profit]32« a \textbf{historic fact} looking back \ldots{} the actual profit earned after a project is completed and sold » --- un \textbf{constat}, après coup.33\end{defbox}34\src{Appraisal Institute, 2020, chap. 29, p. 538}35\end{column}36\begin{column}{0.47\textwidth}37\footnotesize38\uqotitle{Pourquoi la distinction compte :}39\begin{itemize}40    \item la méthode du coût estime ce qu'il \textbf{faudrait promettre} aujourd'hui (incitatif), pas ce qu'un promoteur a \textbf{gagné} hier (profit) ;41    \item l'extraction par le marché (plus loin) mesure des profits \textbf{réalisés} ; on en déduit un incitatif \textbf{si} les conditions sont comparables ;42    \item un marché en baisse peut montrer des profits réalisés \textbf{nuls} alors que l'incitatif requis reste positif (sinon, rien ne se construit).43\end{itemize}44\src{Pomykacz, 2009 (« required minimum entrepreneurial incentive »)}45\end{column}46\end{columns}47\end{frame}4849\begin{frame}{Promoteur et entrepreneur général --- deux rôles, deux profits}50\begin{center}51\footnotesize52\begin{tabular}{@{}p{2.6cm} p{5.1cm} p{5.1cm}@{}}53\toprule54 & \textbf{Entrepreneur général} & \textbf{Promoteur (entrepreneur au sens économique)} \\55\midrule56Qui & exécute le contrat de construction & initie, finance, porte et vend (ou conserve) le projet \\57Son profit & \textbf{profit de l'EG}, 8\,\% dans la cascade des directs & \textbf{profit entrepreneurial}, 11\,\% de l'assiette \\58Sur quoi & sur son coût (directs nus $+$ CG $+$ FG) & sur \textbf{tout} le coût : directs, contingences, indirects \\59Risque porté & exécution : prix, délais, qualité & marché, financement, absorption \\60Dans la chaîne & \textbf{avant} les contingences (directs du cours) & \textbf{dernière ligne} (coût neuf) \\61\bottomrule62\end{tabular}63\end{center}64\begin{importbox}[Le même individu peut cumuler les deux rôles]65Un constructeur-promoteur touche les deux profits sans les fusionner ; s'il bâtit pour lui-même, l'évaluateur \textbf{impute} quand même l'incitatif.66\end{importbox}67\src{Appraisal Institute, 2020, chap. 29 ; convention du cours}68\end{frame}6970\begin{frame}{Justification économique --- ce que le profit rémunère}71\begin{columns}[T]72\begin{column}{0.5\textwidth}73\begin{enumerate}74    \item \textbf{Risque de marché} : prix ou loyers sous les prévisions, absorption lente (inoccupation du neuf à Gatineau : 10\,\% en 2025) ;75    \item \textbf{Risque de construction} : dépassements, retards (bloc 3 : $+$19~087~\$ pour six mois) ;76    \item \textbf{Risque de financement} : taux, conditions du prêteur, refinancement à la livraison ;77    \item \textbf{Coût d'opportunité} du capital et du temps du promoteur sur 14 à 24 mois ;78    \item \textbf{Expertise} : montage, réglementation, coordination.79\end{enumerate}80\src{SCHL, 2025 (inoccupation) ; Appraisal Institute, 2020}81\end{column}82\begin{column}{0.47\textwidth}83\begin{exbox}[Principe]84Sans profit \textbf{anticipé} supérieur au rendement d'un placement sans risque, aucun promoteur n'engage de capital : le marché \textbf{exige} une prime d'incertitude. L'incitatif est le prix de cette prise de risque.85\end{exbox}86\begin{notebox}[Lecture par les options réelles]87Construire, c'est renoncer à l'\textbf{option} d'attendre ; sa valeur croît avec l'incertitude et les taux, d'où un incitatif positif.\\ \src{Williams, 1991 ; Capozza et Li, 2001}88\end{notebox}89\end{column}90\end{columns}91\end{frame}9293\begin{frame}{Le profit s'applique même sans promoteur --- le principe de substitution}94\begin{importbox}[En évaluation]95Même si le propriétaire a construit \textbf{pour lui-même}, le profit entrepreneurial fait partie du coût neuf : c'est ce qu'un acheteur devrait \textbf{autrement payer à un promoteur} pour obtenir le même immeuble. Le coût de création d'un bien inclut la rémunération de celui qui le crée.96\end{importbox}97\begin{columns}[T]98\begin{column}{0.5\textwidth}99\footnotesize100\uqotitle{Cohérence avec le principe de substitution :}101\begin{itemize}102    \item un acheteur averti ne paie pas plus que le coût d'acquérir un \textbf{substitut équivalent} --- et ce substitut, neuf, est produit par un promoteur qui se fait payer ;103    \item omettre le profit \textbf{sous-estime} systématiquement le coût neuf (ici de 123~554~\$, 9,9\,\%) et donc la valeur par la méthode du coût.104\end{itemize}105\end{column}106\begin{column}{0.47\textwidth}107\footnotesize108\uqotitle{Nuances à documenter :}109\begin{itemize}110    \item \textbf{propriété à usage spécial} (institutionnel, industriel sur mesure) : l'incitatif existe mais peut ne pas être \textbf{récupérable} sur le marché --- on le signale comme désuétude externe plutôt que de l'omettre ;111    \item marché \textbf{saturé} : profits réalisés faibles, incitatif requis inchangé.112\end{itemize}113\src{Appraisal Institute, 2020 ; Gould et Smith, 1995 ; Pomykacz, 2009}114\end{column}115\end{columns}116\end{frame}117118\begin{frame}{Trois bases de calcul --- le taux ne veut rien dire sans sa base}119\begin{center}120\footnotesize121\begin{tabular}{@{}l r r r@{}}122\toprule123\textbf{Base retenue} & \textbf{Montant de la base} & \textbf{Taux équivalent} & \textbf{Profit} \\124\midrule125Directs du cours seulement & 979~718~\$ & 12,61\,\% & 123~554~\$ \\126Directs $+$ contingences & 1~018~968~\$ & 12,13\,\% & 123~554~\$ \\127\textbf{Directs $+$ contingences $+$ indirects (convention)} & \textbf{1~123~220~\$} & \textbf{11,00\,\%} & \textbf{123~554~\$} \\128Coût total neuf (prix équivalent) & 1~246~774~\$ & 9,91\,\% & 123~554~\$ \\129Coût total $+$ terrain (valeur du projet) & 1~456~774~\$ & 8,48\,\% & 123~554~\$ \\130\bottomrule131\end{tabular}132\end{center}133\begin{columns}[T]134\begin{column}{0.5\textwidth}135\footnotesize136Le \textbf{même} dollar de profit s'exprime de 8,5\,\% à 12,6\,\% selon la base. Un rapport doit donc écrire : « 11\,\% de (directs $+$ contingences $+$ indirects) », jamais « 11\,\% » tout court.137\end{column}138\begin{column}{0.47\textwidth}139\erreur{Comparer un « 15 à 20\,\% » de la littérature américaine (souvent sur le \textbf{coût total incluant le terrain}, ou en \textbf{marge sur la valeur}) avec le 11\,\% du cours (sur le coût du bâtiment hors terrain) sans convertir la base.}140\end{column}141\end{columns}142\src{calculs vérifiés, dossier de la séance ; taux équivalents : calcul du cours}143\end{frame}144145\begin{frame}{Profit sur coût et marge sur prix --- 11\,\% n'est pas 11\,\%}146\begin{columns}[T]147\begin{column}{0.5\textwidth}148\begin{defbox}[Conversion]149Profit sur coût $p$ $\;\longleftrightarrow\;$ marge sur prix $m$ :150\[151m = \frac{p}{1+p} \qquad\qquad p = \frac{m}{1-m}152\]153\end{defbox}154\begin{exbox}[Six logements]155\scriptsize156\begin{tabular}{@{}l r@{}}157\toprule158Assiette (coût avant profit) & 1~123~220~\$ \\159Profit 11\,\% \textbf{sur le coût} & 123~554~\$ \\160Prix équivalent & 1~246~774~\$ \\161\textbf{Marge sur le prix} $= 123~554 / 1~246~774$ & \textbf{9,91\,\%} \\162\midrule163Profit requis pour une \textbf{marge de 11\,\%} & 138~825~\$ \\164soit, \textbf{sur le coût} & \textbf{12,36\,\%} \\165\bottomrule166\end{tabular}167\end{exbox}168\end{column}169\begin{column}{0.47\textwidth}170\begin{center}171\begin{tikzpicture}172\begin{axis}[width=6.6cm, height=5.0cm, xmin=0, xmax=25, ymin=0, ymax=25,173  xlabel={profit sur le coût $p$ (\%)}, ylabel={marge sur le prix $m$ (\%)}, grid=major, grid style={uqoGrisClair},174  legend pos=north west, legend cell align=left]175\addplot[uqoGris, dashed, domain=0:25, samples=2] {x};176\addlegendentry{$m = p$ (confusion)}177\addplot[uqoBleu, very thick, domain=0:25, samples=60] {100*x/(100+x)};178\addlegendentry{$m = p/(1+p)$}179\addplot[only marks, mark=*, mark size=2pt, uqoRouge] coordinates {(11,9.91) (12.36,11)};180\node[font=\tiny, anchor=north west, color=uqoRouge] at (axis cs:11.3,9.6) {11 $\rightarrow$ 9,91};181\node[font=\tiny, anchor=south east, color=uqoRouge] at (axis cs:12.2,11.3) {12,36 $\rightarrow$ 11};182\end{axis}183\end{tikzpicture}184\end{center}185\footnotesize Les promoteurs parlent souvent en \textbf{marge sur prix de vente} (ou sur la valeur du projet) ; les évaluateurs appliquent un \textbf{pourcentage sur le coût}. Convertir avant de comparer.186\end{column}187\end{columns}188\src{calculs vérifiés, dossier de la séance}189\end{frame}190191\begin{frame}{Extraction du profit par le marché --- le principe}192\begin{defbox}[Profit extrait d'une vente d'immeuble neuf]193\[194\text{Profit extrait} \;=\; \underbrace{P_{\text{vente}} - V_T}_{\text{bâtiment implicite}} \;-\; \underbrace{(\text{D}+\text{C} + C_I)}_{\text{assiette}}195\qquad\qquad196\text{taux extrait} = \frac{\text{profit extrait}}{\text{assiette}}197\]198\end{defbox}199\begin{columns}[T]200\begin{column}{0.5\textwidth}201\begin{exbox}[L'exemple classique du cours]202\scriptsize203\begin{tabular}{@{}l r@{}}204\toprule205Prix de vente du projet terminé & 1~450~000~\$ \\206Moins : valeur du terrain & $-$200~000~\$ \\207Moins : coûts directs & $-$900~000~\$ \\208Moins : coûts indirects & $-$180~000~\$ \\209\midrule210\textbf{Profit résiduel} & \textbf{170~000~\$} \\211en \% de (directs $+$ indirects) $= 170 / 1~080$ & \textbf{15,7\,\%} \\212\bottomrule213\end{tabular}214\end{exbox}215\end{column}216\begin{column}{0.47\textwidth}217\footnotesize218\uqotitle{Conditions de validité :}219\begin{itemize}220    \item ventes \textbf{récentes} d'immeubles \textbf{neufs} comparables (type, taille, secteur) ;221    \item valeur du terrain \textbf{extraite} séparément (méthode des comparables de terrains, blocs 2--3 du cours) ;222    \item coûts \textbf{reconstitués avec la même chaîne} que celle de l'immeuble évalué : sinon on compare des bases différentes ;223    \item on obtient un profit \textbf{réalisé} ; l'incitatif retenu en découle par jugement.224\end{itemize}225\src{calculs vérifiés, dossier de la séance ; Appraisal Institute, 2020}226\end{column}227\end{columns}228\end{frame}229230\begin{frame}{Extraction --- quatre ventes de six logements neufs (hypothèse pédagogique)}231\begin{columns}[T]232\begin{column}{0.58\textwidth}233\centering\scriptsize234\begin{tabular}{@{}l r r r r r@{}}235\toprule236\textbf{Vente} & \textbf{Prix} & \textbf{Terrain} & \textbf{Bât. implicite} & \textbf{\$/log.} & \textbf{Profit} \\237\midrule238M1 & 1~560~000 & 215~000 & 1~345~000 & 260~000 & 19,7\,\% \\239M2 & 1~510~000 & 205~000 & 1~305~000 & 251~667 & 16,2\,\% \\240M3 & 1~595~000 & 225~000 & 1~370~000 & 265~833 & 22,0\,\% \\241M4 & 1~465~000 & 200~000 & 1~265~000 & 244~167 & 12,6\,\% \\242\midrule243\textbf{Médiane} & & & \textbf{1~325~000} & & \textbf{18,0\,\%} \\244\bottomrule245\end{tabular}246\par\medskip247Profit extrait $=$ (bâtiment implicite $-$ assiette 1~123~220~\$) / 1~123~220~\$ ; montants en \$. Assiette commune : on suppose les quatre immeubles \textbf{identiques au cas} (même chaîne de coûts).248\src{calculs vérifiés, dossier de la séance ; ventes fictives calibrées sur le marché de Gatineau 2024--2025}249\end{column}250\begin{column}{0.40\textwidth}251\begin{center}252\begin{tikzpicture}253\begin{axis}[ybar, width=5.6cm, height=4.4cm, xmin=0.4, xmax=4.6, ymin=0, ymax=26, bar width=11pt,254  xtick={1,2,3,4}, xticklabels={M1,M2,M3,M4}, ylabel={profit extrait (\%)}, grid=major, grid style={uqoGrisClair},255  nodes near coords, nodes near coords style={font=\tiny}, point meta=explicit symbolic]256\addplot[fill=uqoTeal!70, draw=uqoTeal] coordinates {(1,19.7) [19,7] (2,16.2) [16,2] (3,22.0) [22,0] (4,12.6) [12,6]};257\addplot[uqoOr, very thick, sharp plot] coordinates {(0.4,18) (4.6,18)};258\addplot[uqoRouge, very thick, dashed, sharp plot] coordinates {(0.4,11) (4.6,11)};259\node[font=\tiny, color=uqoOr!70!uqoGris, anchor=south west] at (axis cs:0.5,18.2) {médiane 18,0};260\node[font=\tiny, color=uqoRouge, anchor=north west] at (axis cs:0.5,10.8) {convention 11};261\end{axis}262\end{tikzpicture}263\end{center}264\footnotesize Dispersion de 12,6 à 22,0\,\% sur quatre ventes : le profit réalisé est \textbf{bruyant} ; la médiane résiste mieux qu'une moyenne.265\end{column}266\end{columns}267\end{frame}268269\begin{frame}{Facteurs qui font varier le taux --- et la convention du cours}270\begin{columns}[T]271\begin{column}{0.56\textwidth}272\scriptsize273\begin{tabular}{@{}p{3.7cm} p{3.7cm}@{}}274\toprule275\uqoalert{Le \% augmente si\ldots} & \uqogreen{Le \% diminue si\ldots} \\276\midrule277Marché incertain ou en déclin & Marché fort et en croissance \\278Projet complexe ou innovateur & Projet standard, répétitif \\279Long délai de réalisation & Délai court \\280Localisation risquée & Localisation recherchée \\281Faible pré-location ou pré-vente & Pré-ventes ou baux signés \\282Financement difficile & Financement assuré \\283\bottomrule284\end{tabular}285\par\smallskip286\begin{tabular}{@{}p{4.4cm} p{3.0cm}@{}}287\toprule288\textbf{Type de projet (repères du cours)} & \textbf{Profit sur l'assiette} \\289\midrule290Résidentiel locatif courant & \textbf{10--12\,\%} (convention 11\,\%) \\291Résidentiel spéculatif, condos & 12--15\,\% \\292Commercial, bureaux & 10--15\,\% \\293Institutionnel, contrats publics & 8--10\,\% \\294\bottomrule295\end{tabular}296\par\smallskip297\src{repères du cours (approximations, non normatifs) ; Pomykacz, 2009}298\end{column}299\begin{column}{0.42\textwidth}300\begin{notebox}[Ce que dit la littérature]301\footnotesize Règle empirique citée par Pomykacz (2009) : \textbf{15 à 20\,\%}, sur des bases et des marchés américains, pour l'incitatif \textbf{total} du projet (terrain compris). Les \textbf{appartements} tombent sous leur incitatif minimal 31\,\% du temps (jamais en perte comptable) ; les bureaux, 47\,\%.\\ \src{Pomykacz, 2009}302\end{notebox}303\begin{exbox}[Gatineau, 2026]304\footnotesize Inoccupation 3,8\,\% (10\,\% dans le neuf), loyer 2 ch. 1~460~\$ ($+$4,7\,\%), mises en chantier collectives $+$19\,\% : le 11\,\% du cours est \textbf{prudent sans être bas}.\\ \src{SCHL, 2025 ; SCHL, 2026}305\end{exbox}306\end{column}307\end{columns}308\end{frame}309310\begin{frame}{Le risque de développement --- ce que mesure la recherche}311\begin{columns}[T]312\begin{column}{0.5\textwidth}313\footnotesize314\begin{itemize}315    \item \textbf{Geltner, Kumar et Van de Minne (2020)} : le développement est \textbf{plus risqué} qu'un immeuble stabilisé ; le levier opérationnel (coûts engagés avant les revenus) et la valeur d'option de la terre expliquent une prime de rendement requise nettement supérieure.316    \item \textbf{Williams (1991)} : le projet est une \textbf{option} ; l'incertitude et les taux accroissent la valeur d'attendre, donc l'incitatif exigé pour construire maintenant.317    \item \textbf{Capozza et Li (2001)} : test empirique --- l'investissement résidentiel réagit aux taux d'intérêt comme une option réelle sur la terre.318    \item \textbf{Geltner et al. (2014)} : l'analyse du développement se fait en \textbf{flux actualisés} ; le « profit » en pourcentage n'est qu'un raccourci.319\end{itemize}320\src{Geltner, Kumar et Van de Minne, 2020 ; Williams, 1991 ; Capozza et Li, 2001 ; Geltner et al., 2014}321\end{column}322\begin{column}{0.47\textwidth}323\begin{notebox}[Traduction pour l'évaluateur]324\footnotesize325\begin{itemize}326    \item un taux de profit \textbf{unique} cache une distribution : la médiane de 18\,\% des quatre ventes va de 12,6 à 22,0\,\% ;327    \item plus le projet est \textbf{long} et \textbf{illiquide}, plus l'incitatif exigé monte (lien avec le bloc 3 : retard de six mois) ;328    \item le profit doit être \textbf{cohérent avec la date d'évaluation} : taux de 2026, inoccupation de 2025, pas des moyennes de longue période.329\end{itemize}330\end{notebox}331\end{column}332\end{columns}333\end{frame}334335\begin{frame}{Question et erreurs fréquentes --- bloc 5}336\question{Le profit \textbf{extrait} des quatre ventes (médiane 18,0\,\%) dépasse la \textbf{convention} du cours (11\,\%). Faut-il relever le taux du cas ? Qu'est-ce qui, dans les ventes, peut gonfler le profit apparent sans être du profit ?}337\begin{columns}[T]338\begin{column}{0.32\textwidth}339\erreur{\textbf{Profit réalisé $=$ incitatif} : un marché haussier 2024--2025 a pu offrir 18\,\% ; l'incitatif requis en 2026, à 6,75\,\% de financement et 10\,\% d'inoccupation dans le neuf, n'est pas forcément le même.}340\end{column}341\begin{column}{0.32\textwidth}342\erreur{\textbf{Bases incompatibles} : extraire un profit avec une chaîne de coûts différente de celle de l'immeuble évalué (par exemple, sans les indirects) et appliquer le taux obtenu au cas.}343\end{column}344\begin{column}{0.32\textwidth}345\erreur{\textbf{Terrain mal extrait} : sous-estimer le terrain gonfle le bâtiment implicite, donc le profit. Le profit extrait absorbe toutes les erreurs des autres postes.}346\end{column}347\end{columns}348\end{frame}349